广发大传媒团队：赵宇杰、李涛、杨琳琳
事件：
公司2014年收入和归属母公司净利润分别为63.4亿和4.3亿，分别同比增长13.4%和47.8%。公司2014年Q4收入和归属母公司净利润分别为22.9亿和1.7亿，分别同比增长15.8%和45.5%；公司2014年全年EPS为0.70元，Q1~Q4的EPS分别为0.10元（+48%）、0.17元（+49%）、0.15元（+51%）、0.29元（+46%）。公司拟每10股转增5股派现1.10元（含税）。
公司公告拟以自筹资金2.98亿元收购上海省广智义持有的传漾广告51%股权，以自筹资金1.70亿元收购上海峰移所持有的传漾广告29%股权，公司将持有传漾广告80%股权；拟以自筹资金2.27亿元收购省广智义持有的上海韵翔55%股权；拟使用自筹资金1.13亿收购东信时代15%股权。
核心观点：
省广年报当中，我们认为最值得投资者关注是省广进入10亿级大客户时代，以及在数字营销领域的发力。
1、市场关注省广的整体收入增速，我们一直强调省广收入增长并不在于客户数量增加、而在于客户结构优化+不断拓展优质大客户。我们在公司2014年年报中看到省广10亿级客户由1个变成2个，在东风日产基础上新增广博报堂广告（客户为广汽本田），同时2015年开始省广拓展大客户势头不错，我们预计省广2015年5亿级、10亿级的优质客户还将持续提升，省广已经正式进入10亿级大客户时代，未来将拥有越来越多“10亿级”、“数10亿级”的优质大客户俱乐部。
2、省广此次收购传漾广告51%股权+投资东信时代15%股权，将极大增强省广在数字营销特别是在程序化购买方面在技术端的实力，我们判断省广在2016年整体收入将超过100亿，说明省广在客户端和销售端具有很强的实力，通过此次收购、以及去年开始在大数据以及其他数字营销领域、和省广自身内部的业务梳理整合，省广在数字营销将从“创意策划端+客户端+技术端+产品/业务端+销售端”实现非常好的协同和联动，未来我们可以看到省广在数字营销将表现出越来越强的发展后劲，同时数字营销占省广收入和净利润比例将持续提升。
3、省广户外广告将成为新的10亿级业务板块。此次省广公告并购上海韵翔55%股权，丰富户外媒体资源+拓展行业客户+区域和业务领域互补，使公司户外广告业务在平台化+网络化方面得到强化，符合省广大品牌、大平台战略下在户外广告经营方面的专业化平台打造和品牌运作。
4、我们测算省广2015年原有内生+外延的净利润为7亿，省广此次2次收购+1次参股投资，将为省广2015年新增备考净利润0.71亿，省广2015年备考净利润将达到7.7亿，考虑省广后续外延布局将持续，我们预测省广2015年备考净利润将达到8.5~9亿，公司目前市值在250亿左右，继续维持“买入”评级。
我们判断省广最快2016年收入达到百亿级，是国内本土真正意义上收入过百亿的整合营销传播集团；省广未来本土收入将达到300~500亿，利润将达到20~30亿以上，第一阶段市值目标看100亿美金，第二阶段市值目标看1,000亿人民币。
具体点评：
一、公司14年业绩持续保持高速增长近50%，其中公司全资完成收购的雅润在2014年尚未形成净利润贡献。公司利润增速快于收入增速主要受益于整体毛利率和媒介代理业务毛利率继续稳步提升：公司14年整体毛利率和媒介代理业务毛利率分别为20.0%和13.8%，均分别同比提升1个点，整理毛利率和媒介代理业务毛利率已分别连续4年和7年保持增长，媒介代理2007年毛利率是3.9%。公司业绩持续保持强劲增长，而且保持加速趋势：已经连续15个季度业绩同比增速在30%以上，最近11个季度业绩同比增速在40%以上，最近5个季度业绩同比增速在50%左右。
二、公司内生和外延增长均表现强劲，考虑营改增因素在内，我们测算内生净利增速接近50%；将营改增因素单独分拆，我们测算14年内生、外延、营改增利润贡献占比是7：2：1，内生、外延实现的净利润同比均保持50%的增速。
2014年公司三大主业表现强劲，媒介代理、品牌管理、自有媒体的收入均有不错增长，同时毛利率持续提升。公司2014年并购企业表现强劲：合众传播、上海瑞格、青岛先锋、广州中懋、上海恺达、深圳尚道2014年实现净利润分别为0.49亿（超承诺净利润471万）、0.32亿（超承诺净利润2百万）、0.29亿（超承诺净利润273万）、0.40亿（超承诺净利润176万）、0.43亿（超承认净利润0.13亿）、502万（超承诺净利润2万）；上海雅润虽然2014年没有并表，2014年实现净利润0.66亿（承诺净利润为0.65亿）；广州旗智已完成3年对赌承诺，2014年仍实现0.34亿净利润，同比增长14%。
媒介代理：营业收入53.9亿，同比增长12%；毛利率同比提升1个百分点至13.8%；媒介代理在扣掉外延并购公司后，省广自身媒介代理收入增速达到16%左右。
自有媒体：营业收入4.5亿，同比增长23%；毛利率下滑1.5个百分点至41.6%。“经典视线”逐渐成为省广在户外广告经营方面的专业化平台和品牌，已发展成为西南最大的户外媒体公司；上市后又积极拓展华南地区（在深圳、海南获得公交车身广告经营权并分别成立全资子公司），2014年内部整合上海窗之外，并先后获得烟台公交车身和福州城区638座公交站点（台）候车亭灯箱的广告经营权，打开在华东、华北地区的自媒体业务布局，形成覆盖全国的自有媒体经营网络。
品牌管理：营业收入2.8亿，同比增长9%；毛利率同比基本持平为80.1%。公司品牌管理客户结构与质量进一步优化，快消品、金融类、大健康类等业务版块增速显著。
公关活动：营业收入2.1亿，同比增长35.4%，主要受益于瑞格营销并表贡献收入；毛利率同比基本持平为51.1%。
三、公司金字塔客户结构发生明显变化，客户门槛持续提高，客户结构进一步优化。2014年新增1个10亿级客户，在东风日产基础上新增广博报堂广告（客户为广汽本田），这是一个非常重要的信号和标志性意义，10亿级客户达到2个；，代表省广进入10亿级大客户时代，未来将拥有越来越多“10亿级”、“数10亿级”的优质大客户俱乐部，打开本土收入空间。
公司2014年新增1个10亿级客户，10亿级客户达到2个。第1大客户东风日产：广告投放量仍维持在10亿量级，2014年贡献收入达10亿，2012~2013年分别为10.2亿和11.7亿。第2大客户省广博报堂（品牌客户为广汽本田）：2014年投放量达9.8亿，2012~2013年分别为4.22亿和6.67亿，每年投放量加速增加。
公司在实施开放平台战略，在前端“行业化+专业化”，后端“模块化”后，公司开拓优质大客户能力将极大提升，将能有效整合更多优质资源服务优质大客户。公司金字塔底层客户质量门槛提高，金字塔中间层客户投放量级将上移到3~5亿级别甚至更高，金字塔顶端客户将由目前的2个10亿级客户东风日产和省广博报堂（品牌客户为广汽本田），变为更多“10亿级”和“数10亿级”的大客户。公司每个层级的客户投放体量将不断增加，服务大客户的能力将不断增强。
四、公司数字营销在整体收入和利润占比持续提升，此次现金收购和参股2个拥有广告平台的优秀数字营销公司传漾广告和东信时代表明公司今年在数字营销领域发力，在数字营销领域布局逐渐完善，旗下数字营销公司协同效益明显，将深入挖掘客户数字营销需求。
1、省广在数字营销领域布局逐渐完善，从获取消费者数据到数字营销产品设计，最后通过广告平台投放已基本全部打通，未来将加强与BAT在数字营销的战略合作。
消费者数据获取及大数据分析：与荣之联和百度基于大数据合作。
基于程序化购买的广告平台（包括数字营销产品设计+媒介执行）：收购已构建RTB生态产业链的传漾广告+参股本地移动营销服务提供商东信时代，传漾广告在程序化购买方面拥有DSP（DemandSide Platform，广告需求方平台）、SSP（SupplySide Platform，广告供给方平台）、DMP（Data-ManagementPlatform，数据管理平台）3大平台为核心的互联网广告生态系统，东信时代的移动营销业务包括移动广告平台、DSP和DMP，旗下的点媒Lomark平台是国内领先的移动广告平台。
数字营销产品设计+媒介执行：投资参股社会化媒体营销公司尚道25%股权，收购互动整合营销+移动营销公司上海恺达85%股权。
加强与BAT在数字营销的战略合作：省广北京中心与腾讯加强数字营销领域战略合作。
2、公司收购传漾80%股权估值对应15~17年收购PE分别为13倍、10倍和7.7倍。传漾2014年营业收入为1.26亿，净利润为0.13亿，传漾2015年~2017年承诺净利润分别不低于0.45亿（+260.0%）、0.59亿（+30.0%）、0.76亿（+30.0%）。
传漾成立于2009年，是国内互联网广告领域的领军企业，经过多年研发形成业界领先的广告发布管理系统、数据解析技术、富媒体广告协作平台和程序化购买系统，并推出程序化交易框架产品，在此基础上驱动产业链延伸，整合PC+移动互联网精准营销业务。
传漾的产业链布局较完善，拥有相对闭环的RTB生态产业链，在程序化广告购买方面拥有以DSP、SSP、DMP三大平台为核心的互联网广告生态系统，能同时满足产业链上下游的需求；自有的广告交易平台可提供高品质流量，客户主要是品牌广告主。传漾目前分别在上海、北京、广州、成都、武汉、长沙、台北等重点城市成立分公司和办事处，员工超过300名。传漾品牌广告网络平台集合受众管理、数据模型分析、媒介计划、投放管理和效果评估的功能，实现一站式品牌广告投放管理。目前该平台已汇集9亿Cookie受众、1,000多家网络媒体资源，已成功服务汽车、金融、IT、快消品等主流行业逾400家国内外高端品牌，如迪奥、三星、诺基亚、百事可乐、惠普、IBM、高露洁、华硕、联想、一汽大众。
传漾拥有针对网站、代理以及广告主较为领先的网络广告服务系统、广告定向投放系统和实时竞价系统，结合自有大数据系统，以业界领先的广告发布和数据解析技术为驱动，高效整合媒体资源，SSP平台累计服务120家主流商业网站，充分掌握网络受众行为。传漾深耕PC+移动互联网广告，推出跨屏移动广告管理产品线，打造移动广告平台M³ax、移动广告发布管理平台Dolphin Mobile、移动DMP平台SameData、移动广告监测平台Eagle Mobile等，打通PC+移动端用户数据通道，对接百度、谷歌、阿里TANX、腾讯、秒针、优土等PC端8家+移动端6家ADX平台（Ad Exchange，广告交易平台），可购买流量80~100亿/天（含移动及视频在内），自有广告交易平台流量约3亿/天。
传漾主要收入来自广告服务收入，其中DSP投放主要赚取客户自定的最高出价与实际媒体投放价格的差价，DSP业务之外的收入包括广告系统软件使用费、富媒体解决方案收入、广告网络收入。
3、公司参股东信时代15%股权估值对应15~17年收购PE分别为10倍、8.3倍和6.9倍。东信时代2014年营业收入为2.66亿，净利润为0.33亿，传漾2015年~2017年承诺净利润分别不低于0.75亿（+124.4%）、0.90亿（+20.0%）、1.08亿（+20.0%）。
东信时代成立于2006年，是国内领先的本地移动营销服务提供商，专注于移动互联网广告，集移动广告的技术研发、平台运营、策划制作投放和整合营销服务于一体，为本地商业客户提供基于移动媒体的本地化整合营销服务。东信时代累计为7,000多家品牌客户提供移动整合营销服务，其中80%客户为国际一线品牌客户，覆盖地产、金融、汽车、快速消费品等20多个细分行业。东信时代专注于本地整合营销，立足于广东省，依托全国60多个本地化营销分支机构，业务辐射华东、华南、华北、华西片区，拥有3大产品线：点媒Lomark平台（DSP、DMP）、点房Dhouse平台、东信通。
东信时代的移动营销业务包括移动广告平台、DSP和DMP，旗下的点媒Lomark平台是国内领先的移动广告平台。东信率先提出“本地化”移动广告概念和业务，打造本地广告需求方平台DSP、数据管理平台DMP、本地化服务为核心的移动互联网广告生态系统。点媒Lomark平台对接百度、淘宝、Google等20个以上交易平台，聚合数千个APP，日均广告展示流量超7亿，国内流量覆盖率超过75%。
点房Dhouse平台以移动整合营销和移动应用技术创新为驱动，为房地产客户提供一站式移动新媒体交互体验。点房移动营销一站式解决方案包含移动端互动体验、终端互动体验、案场互动体验、移动营销策略等；领先的技术产品涵盖iPad售楼系统、iPad/iPhone交互系统、3D超高清影片、互动电子沙盘及更多基于新媒体技术的创意和创新产品。
东信通是针对企业用户开发基于浏览器的自助式移动营销平台。企业可利用东信通平台展开自助式营销，如管理客户数据、向客户编辑、发送宣传短信、彩信，内部员工事务沟通等。
东信自建3大研发中心，不断探索创新移动技术，多项核心技术支持本地化移动广告推陈出新。公司先后在广州、深圳、美国硅谷成立移动智能技术及应用研发中心，研发人数占总人数的31%。公司获得软件著作权登记认证13项，软件产品登记认证4项，软件测试报告2项，同时在手机交互广告、移动广告投放、广告交互API等领域拥有10项专利。
四、公司此次收购优秀的户外广告代理公司上海韵翔，丰富户外媒体资源+拓展行业客户+区域和业务领域互补，使公司户外广告业务在平台化+网络化方面得到强化；符合省广大品牌、大平台下在户外广告经营方面的专业化平台和品牌战略。
公司收购上海韵翔55%股权估值对应15~17年收购PE分别为9.5倍、8.2倍和7.1倍。上海韵翔2014年营业收入为3.28亿，净利润为0.39亿，上海韵翔2015年~2017年承诺净利润分别不低于0.43亿（+12.2%）、0.50亿（+16.0%）、0.58亿（+15.0%）。
公司收购上海韵翔55%股权估值对应15~17年收购PE分别为9.5倍、8.2倍和7.1倍。上海韵翔2014年营业收入为3.28亿，净利润为0.39亿，上海韵翔2015年~2017年承诺净利润分别不低于0.43亿（+12.2%）、0.50亿（+16.0%）、0.58亿（+15.0%）。
上海韵翔成立于2006年12月，是国内优秀的户外广告代理公司，专注于户外媒体的广告整合代理业务。上海韵翔与国内各大媒体资源供应商建立了良好的合作关系，拥有诸如麦当劳、乐事、FedEx等众多国际知名客户资源，服务范围涵盖全国各大城市，在户外广告代理领域拥有较强的影响力及知名度，能为客户提供全方位的户外媒体投放解决方案。
上海韵翔在广州、上海、北京均设有办事机构，拥有840家以上遍布75个城市的供应商，各类大牌6,520块、公交线路4,370条、灯箱超3.5万块等丰富媒体资源。校园媒体资源：覆盖北京、上海、南京、成都、武汉、沈阳、杭州等重点城市37所著名高等学府，直接辐射百万名受众师生，主要场馆媒体网络有传统3大球场、田径场和网球场。户外媒体资源：西安机场高速户外媒体、成都地铁电视广告媒体、上海淮海中路香港广场南路、上海延安高架/陕西大厦墙面、上海淮海中路陕西南路交界处巴黎春天、上海南京西路（南北高架-西藏中路）的实物展示及灯柱广告牌、上海陆家嘴包站等优越资源。
五、开放平台战略推动省广的经营模式升级为生态系统层，将使省广在市场化运作基础上实现更好的激励机制安排，有效打开省广发展的天花板。
1、省广通过实施开放平台战略，经营模式升级为生态系统层，可理解成互联网领域的BAT，有效打开省广发展的天花板，也将推动省广突破100亿美金的市值瓶颈而冲击1,000亿人民币市值。
省广实施开放平台战略，将有利于开发更多优质、特别是大客户资源，不断丰富完善整合营销各个服务环节，将使更多优质客户沉淀在省广大生态体系下，同时又有利于促进省广旗下各业务模块、各事业部、各公司快速发展与相互协同，从而实现正向的生态循环。省广经过36年发展，与中国广告产业发展同步，积累了大量优质客户资源、专业人才资源、丰富媒体资源和关系等，这些优质客户资源就如同互联网领域的用户和流量一样，省广通过不同业务模块进行服务并实现商业价值变现。对比BAT凭借拥有的海量用户规模和流量资源，实现商业价值变现，并通过积极构建生态圈成为互联网的基础设施，处于整个互联网生态金字塔的顶端。
2、省广虽是国有背景，但一直是内部核心管理层主导发展，借助于开放平台战略，将使省广在市场化运作基础上实现更好的激励机制安排，类似于“”。实施开放平台，可将省广理解为“老省广”+“新省广”：老省广将继续保持持续稳健增长；“新省广”是省广未来，将保持持续强劲增长势头，将再造数倍于“老省广”的规模。省广实施开放平台，将实现前端行业化+专业化+建立工作室，后端模块化管理=发挥规模优势+降低成本+提高经营效率，使省广经营从封闭走向开放，资源从分散走向整合，激励机制更灵活，让优秀人才从员工变成股东，这从更大程度上释放省广的活力和战斗力。
六、我们继续重点推荐省广股份，维持“买入”评级。省广2015年今年净利润将达到7亿，加上这次现金做的2次收购+1次投资，将给省广今年新增备考净利润0.71亿，今年省广净利润将超过8亿，预计在8.5~9亿之间。
我们判断省广最快2016年收入达到百亿级，是国内本土真正意义上收入过百亿的整合营销传播集团；省广未来本土收入将达到300~500亿，利润将达到20~30亿以上，第一阶段市值目标看100亿美金，第二阶段市值目标看1,000亿人民币。
七、风险提示：收购整合不达预期，宏观经济不景气对公司广告投放影响。
广发大传媒团队/赵宇杰大传媒观察
