来源：轻饮可乐（ID：gh_1badaea296a3）
作者：史凡可 马莉
原标题：《【东吴轻工 深度研究】美克家居：高端美式生活方式引领者，多品牌共振增长进入加速通道》
美的生活方式提供者，A.R.T.放量可期：艺术出身的公司创始人冯东明先生是一位完美主义者，无论是品牌、产品还是渠道都力求极致，带领公司将艺术感和设计感融入自身的产品中，坚持“美克美家 美克家居”多品牌战略，致力于为消费者提供极致的居室文化体验，提供美的生活方式。公司为迎合不同消费群体的差异化需求，已形成六大品牌运营矩阵。美克美家保持调性不入卖场、不开加盟，品牌美誉度逐渐扩散，单店效益不断提高；A.R.T.提供纯正美式生活方式，价格带下移同时采取加盟方式迅速扩张，2014-2017年收入CAGR高达66.63%。我们认为，A.R.T.的品牌风格、价格定位和渠道策略为未来的放量奠定了扎实的基础，将助力公司进入增长“下半场”，美克家居已经迎来较好的投资时代。
定位高速增长的高端家具市场，乘消费升级之东风：目前美克家居品牌定位偏高端，据我们测算，2017-2021年高端家具市场需求规模分别448.28/526.06/616.63/729.77 /842.81亿元，年复合增速17.10%。国内高端家具主要品牌有美克家居、Harbor House、亚振、富邦等，其中上市企业只有定位欧式高端家具的亚振家居，17年收入规模5.7亿，而美克在高端家具市场无论是品牌还是渠道均已经具有前期卡位优势。同时，二三线城市消费升级力度已经超过一线，当前美克正在深耕二三线城市门店布局，将显著受益于二三线城市消费升级，巩固行业地位。
多品类、多渠道发展，积极探索新模式：通过Rehome品牌进军软装领域，产品品类实现实现软硬装全覆盖，为客户打造一站式购齐的购物体验，有利于客单价的提升。依托大店加密小店，开创设计工作室模式覆盖美克美家空白区域，美克美家17年新开直营大店11家，未来将继续推进门店群加密，同时新增设计工作室为消费者提供卓越的设计服务并向美克美家传统大店引流。A.R.T.有望延续17年渠道扩张的高力度，将在辐射能力较强的加盟城市完成同城二店或者多店的布局，预计18年A.R.T.收入有望翻倍。第一家美克美家生活艺术馆将于18年落成，为中高端消费者提供愉悦的一站式配套服务和生活方式的艺术体验。
提升内功，供应链管理持续改善，智能工厂成果初显现：公司针对供应链历史上存在的预测不准、库存控制不严、采购生产不及时等问题于2016年外部专业机构合作，在6大方面13个方向对供应链进行优化，针对不同的产品类别采取不同的供应链模式，截至18年一季度，公司库存商品周转天数已由2015年的518天下降至330天。同时针对线上定制品牌Zest，公司天津智能工厂已经投产，运营效果初显现。
盈利预测与投资评级：公司作为高端美式生活引领者，多品牌发展遍地开花，供应链管理持续优化，我们预计18-20年收入54.47亿/68.67亿/87.66亿，归母净利润4.81亿/6.17亿/7.96亿，对应增速32%/28%/29%，对应PE22X/18X/14X，维持“买入”评级。
风险提示：地产调控超预期、渠道扩张低于预期、原材料价格上涨。
1、美克家居，美的生活方式提供者
美克家居在创造初期，就将自己定位为美的生活方式的创造者，在艺术出身的公司创始人冯东明先生带领下，秉承艺术DNA，并通过对生活方式不断的迭代创新，打造出一个又一个受消费者尊敬和喜爱的居室文化品牌。冯东明先生作为一名完美主义者，始终保持着对品牌价值的追求，无论是产品还是渠道都力求极致和完美，力图将美克家居打造成充满艺术感的家居品牌零售商。美克家居将艺术感和设计感融入自身的产品中，坚持“美克美家 美克家居”多品牌战略，致力于为消费者提供极致的居室文化体验，提供美的生活方式。
六大品牌运营矩阵，铸造品牌护城河。自2010年公司提出多品牌发展战略以来，已经逐渐形成了六大品牌的运营矩阵。六大品牌定位覆盖中高端，目标人群由中老年延伸至青年，风格涵盖纯美式、传统、时尚等，进行了差异化经营的品牌布局，将合适的生活方式以最有力的的方式呈现给合适的消费者，展现出极强的品牌力。
·美克美家：以“品位、经典、浪漫、时尚”为价值主张，旗下销售美克美家、美克美家黑标、伊森艾伦全线产品、Caracole等几大产品套系。伊森艾伦为美国家具零售品牌，公司进口其产品并于美克美家门店中销售；Caracole则是公司于2008年收购的美国高端家具品牌，具备引领时尚潮流的产品设计能力，深受年轻消费者喜爱。采用直营渠道和独立店面模式扩张，销售网络已基本覆盖全国，截至17年底门店数量达93家。
·A.R.T.：2003年创立于美国加利福尼亚州，是美克家居在美自有品牌，2011年随着多品牌战略的发展引进中国。推崇纯美式风格，采用直营 加盟模式，截至17年底门店数量已达111家（直营8家，加盟103家）。
·A.R.T.西区：公司17年新设立的A.R.T的副品牌，针对时尚个性的年轻人，17年Q4开店数量达17家（直营3家，加盟14家），价格相较ART下移。
·YvvY：2015年推出的针对年轻人群的中端家居品牌，定位潮酷风格，提供个性、有活力的家具方案。截至17年底全国已有7家门店。
·Rehome：2015年推出美克美家的子品牌，主要销售家居用品比如餐厨、卫浴、床上用品、装饰品等。采用全直营模式，店面全部开在购物中心。截至17年底全国已经有17家店。
·ZEST（恣在家）：成品定制模式，17年新发布的针对第一次置业的年轻人的中低端家具品牌，采用全线上销售的模式，打造全新的C2M线上商业模式：预约购买，按需生产。客户下单之后在线上拆分成零部件，需求传到工厂端，工厂生产后送达客户手中。通过产品的标准化、模块化，实现不同风格的定制。
1.1. 美克美家，高端定位打造极致优雅的生活空间
集美感和调性于一体，产品力呈现淋漓尽致。美克美家汇集了世界各地的装饰风格和设计元素，目标客户群体是需求高端家具、对价格不敏感的高净值家庭，持续聚焦消费者体验需求的变化，并针对不同人群推出传统风格、休闲风格、变迁风格、乡村风格、现代风格等不同风格定位。
酒香不怕巷子深，单店效益不断提高。为了保持产品的品牌力和调性，美克美家始终坚持开设直营独立门店，从未招募加盟商或进入家具卖场。随着品牌美誉度和口碑的不断扩散，美克美家赢得了越来越多有品位、识货的消费者的喜爱。根据我们测算，美克美家2012-2017年收入增速维持高增长，由13.9亿元增长至30.23亿元，复合增长率达16.81%；单店销售额由2012年1782万元上升至2017年3455万元，复合增长率高达14.16%；2017年单店坪效受新开11家店影响略有下滑，但仍高达2.3万元/平方米。
1.2. A.R.T.，用纯正美式生活方式拥抱大众
传承欧美细致的建筑工艺，展现纯正的美式家居精髓。2011年公司将旗下国际品牌A.R.T.引入国内市场，其富有建筑感、原汁原味、可传承的美式草原派风格满足了消费者对正统美式生活方式的向往。公司于 2017 年年初又推出了A.R.T.的子品牌，即融合了波西米亚与新现代风格，代表着浪漫、自由和具有艺术家气质的品A.R.T.西区，创造出独一无二的居室文化体验，深受年轻消费者喜爱。
价格带下移，加盟渠道迅速扩张。与美克美家相比，A.R.T.经典定位中高端，其客单价较美克美家低，A.R.T.西区则在A.R.T.经典的价格带基础上进一步下移，我们认为价格带的下移将助力公司的目标消费群体扩大至体量更大的中端消费者。不同于美克美家的纯直营渠道策略，2014年A.R.T.全面启动加盟业务，以实现渠道的快速全国化布局。2014-2017年门店数量由25家开至128家（包括A.R.T.西区），而收入端的高速增长也验证了加盟渠道快速扩张带来的成效。根据我们测算，2014-2017年A.R.T.销售收入由6250万增长至2.89亿元，复合增速高达66.63%。开店速度较快致2016年单店销售额出现下滑，17年在渠道端保持高增长的同时实现了同店17.52%的增长，单店销售额达到273万元左右。
我们认为，美克美家的产品梯队已经建立、直营渠道布局较为成熟，未来依赖于单店效益的继续提高和新开门店预计增速维稳。A.R.T.的价格定位和渠道策略将把公司的产品和美学理念推向更广阔的消费者群体，未来将成为公司业绩增长的最大看点，助力公司进入以增长为主题的“下半场”，美克家居已经迎来较好的投资时代。
2、高端家具行业增长显著受益于消费升级
2.1. 高净值家庭数量较快增长驱动高端家具行业需求规模扩张
定位高端家具市场，高净值消费群体壮大下行业保持稳定增长。目前美克家居主要品牌定位基本上仍然在偏高端层次，目标客户是高净值家庭消费群体。对于高端家具细分行业，我们对其市场需求规模进行了测算，公式如下：
市场需求规模=（新增住房套数 翻新住房套数）*高净值家庭渗透率*客单价
新增住房套数：我们采用每年的住房销售面积除以每套房的平均面积（约100平米）得到每年新增住房的套数，其中2017年新增住房套数约1447.89万套，同比增长5.27%。结合近年住房销售情况，对于18-21年新增住房套数的增长给予5%的增长率。
翻新住房套数：我们采用2016年城市、建制镇、乡村人均住宅建筑面积的平均值34.24平米，乘以17-21年每年全国人口总数得到存量房面积。结合100平米/套房、1%翻新率的假设条件，得到每年的翻新住房套数。
高净值家庭数量：我们采用BCG针对中国高净值家庭数量的调查数据，我们认资产为100万美元以上的家庭是美克的目标客户群，这个数字17年预计达到244万户，较之2016年增长15%。同时，BCG预测2017至2021年高净值家庭数量每年的增长率在13%左右。可以看到，整个高净值家庭数量的增长目前仍然较快。
高净值家庭渗透率：结合国家统计局历年抽样家庭户数以及抽样比例，我们得到历年全国总家庭户数，其增长和我们假定的人口年增长率0.5%保持一致，则：
高净值家庭渗透率=高净值家庭数量/全国家庭数量
客单价：我们对不同资产规模的客户的客单价进行假设，其中100-500万美元净值家庭客单价为40万人民币、500万至2000万美元净值家庭客单价为50万人民币、2000万美元以上净值家庭客单价为60万人民币。
结论：高端家具是显著受益于中产阶级及以上群体崛起的高速增长市场。根据我们的测算，高端家具市场2017-2021年市场需求规模分别为448.28/526.06/616.63/729.77 /842.81亿元，年复合增速17.10%，其中最主要的驱动因素是高净值家庭规模本身每年的迅速增长，这也为各个高端家具品牌收入规模打开天花板。
2.2. 乘消费升级东风，美克行业地位持续巩固
千亿市场中集中度较低，高端家具长尾市场本身存在分散性。目前国内高端家具领域主要有美克家居、Harbor House、亚振、富邦等，其中上市企业只有定位欧式高端家具的亚振家居，17年收入规模5.7亿，其他家居品牌由于没有上市公司所以具体收入体量暂未可知，但是从其国内的渠道数量来看，除了北美之家以外基本没有超过100家的大品牌，高端家具行业整体竞争格局比较分散，其原因我们认为高端家具所代表的不同消费偏好细分人群数量有限，同时家居有其本身的美学概念这一点与服装相似，需要满足长尾客户需求所以天然的体量受限，所以行业内除了美克美家之外暂无较大竞争品牌。
二三线城市消费升级力度更大，美克将赢得更多青睐。年轻人口回流、较快的中产化与较低的负债率等因素促成了二三线城市的消费升级。根据《2017消费升级大数据报告》，各线城市消费支出增速出现分化，其中二、三线城市消费支出金额增速高达57.7%、59.2%，高于一线城市。随着消费者对美观的要求变高以及消费能力增强，我们认为，美克家居源于艺术和设计的品牌和产品将赢得越来越多的青睐。与此同时，美克当前正深耕二三线城市门店布局，将显著受益于二三线城市消费升级，巩固行业地位。
3、多品类、多渠道发展，增长进入快车道
3.1. 多品类开花，软装产品贡献新动力
多品类发展，开设Rehome进军软装，收购Rowe延伸产品线。公司旗下的家具产品包括沙发、电视柜、鞋柜、床、衣柜、餐桌、书桌等，基本实现了客厅、厨房、卧室、书房家具的一站式购齐。同时，公司通过Rehome品牌进军软装领域，产品包括地毯、抱枕、收纳、香氛等。Rehome除了在购物中心开店之外，其产品同时在美克美家专卖店进行展示，17年店面数量增至17家。2018年3月，公司完成对美国有着超过70年历史高端定制沙发品牌Rowe公司100%股权的收购，有利于公司拓展高端奢侈品家具品类，增强中高端定制沙发竞争实力，丰富现有品牌矩阵。公司产品品类实现软硬装全覆盖，并为顾客提供软硬装一站式解决方案。
沙发、实木类家具占比稳定，长尾商品增长收入提高。各个品类的产品中，实木类家具稳定贡献60%以上的收入，沙发贡献的收入稳定在25%左右，两大类产品收入稳中有增，对收入的贡献在85%以上。2016年开始，公司聚焦窗帘等长尾商品的增长，当年实现了该品类30%以上的销售增长；同时公司饰品、床垫品类增长也较快，其中饰品发展迅速、占比不断提升，2017年贡献收入2.98亿元，同比增长25.62%，占零售业务总收入比重提升至7.12%。我们认为，在实木家具、沙发两大核心品类稳步增长的前提下，公司坚持扩充产品品类，将有效引导消费者一站式购物，有利于客单价的提升。
3.2. 多渠道加速拓展，积极探索新模式
依托大店加密小店，开创设计工作室模式覆盖美克美家空白区域。美克美家围绕成熟门店进行了加密布局，依托大店开设小店，提高开店效率，到17年年底已达到93家，公司规划18年将美克美家开至100家以上。与此同时，公司将在18年新增30家美克美家设计工作室，将触角以更快的速度伸向原有空白领域。设计工作室将以250-400平米小店的形式呈现，为消费者提供卓越的设计服务，兼具销售功能同时向美克美家传统大店引流。
A.R.T.加盟模式迅速扩张为18年收入放量奠定基础。17年是A.R.T品牌历年开店速度最快的一年，新增44家（包括A.R.T.西区）。门店数量的增加为18年收入的增长奠定了基础，18年一季度A.R.T.国内零售端收入同比增长170%。公司十分重视未来A.R.T.渠道扩张在“下半场”增长中发挥的作用，18年规划新开A.R.T.经典店40家，A.R.T.西区开至100家（预计净增83家），渠道拓展力度再次加大；当前大部分A.R.T.经销商已实现盈利，再开二店意愿强烈，将有力支持开店规划落地。我们预计A.R.T.开店速度再提高将贡献未来收入增速，预计18年A.R.T.收入有望翻倍。
探索生活艺术馆新商业模式，打造极致消费体验。2018年公司将在天津建立起第一家25000平方米的美克美家生活艺术馆，旨在提高家居消费者对居室文化的认知，为中高端消费者提供愉悦的一站式配套服务和生活方式的艺术体验。搭配服务、生活方式是美克美家的核心竞争优势，我们认为设计工作室和生活艺术管新商业模式的升级是符合公司核心优势和消费升级大势的战略方向，将进一步拉大美克与竞争对手的差距，打开未来业务布局的想象空间，为进入“下半场”发力。
率先进行门店升级，客流量提升。公司于2013年开始对原有的美克美家门店进行调整优化，当年调整关闭了13家门店，其中以卫星店居多。近几年，公司不断地对原有店面进行调整，除了调整商圈位置外，还进行了一系列门店硬装改造和产品迭代，对客流量提升的作用显著。同时，加强经销商培训和考核，挖掘内生增长空间。公司利用内部管理学院，对A.R.T经销商进行从开业前选址、装修、展示到开业后营销活动的一系列培训，将美克美家积累多年的管理经验与A.R.T共享。同时，公司每年对经销商的销售额、提货额、坪效、展示进行考核，进一步提高了经销商积极性。
4、提升内功，供应链管理持续改善，智能工厂成果初显
4.1. 诊断供应链问题，供应链效率持续优化
通过供应链优化项目，改进多品牌下供应链管理。2016年，公司借助外部专业机构启动了供应链优化项目。针对存在的预测不准、库存控制不严，采购生产不准时交付、高存货与断货并存等诸多问题，用见效速度和潜在收益两个维度衡量，选择了6个方面13个收益最大、见效最快的改进举措进行设计和实施。
通过项目的实施，2016年零售全品类需求平均预测准确率提升了20%，后备库存周转天数提升了30%，配送周期下降到了9天，订单平均交付周期下降了13%，供应链绩效得到了明显的提升和改善。2017年公司的供应链效率继续改善，加速产品库存消化，后备库存金额同比下降20.12%，实木类家具库存量下降25.35%、沙发库存量下降41.58%。截至2018年第1季度，公司的库存商品周转天数已由2015年最高的517.76天下降至330.76天。
收购海外资产，提升全球化供应链服务能力。2018年3月，公司完成了对越南高端家具和装饰品制造知名企业M.U.S.T.公司60%股权，优化全球生产能力配置。M.U.S.T.公司的工厂设在越南，在原材料资源，劳动力成本以及能源成本等方面均具有显著优势，对公司在高端制造资源方面形成强有力的补足。
4.2. 智能工厂稳步推进，开启C2M新模式
全新C2M模式，客户个性化需求实时传达。C2M模式是指减掉实体店中间环节，客户在网上设计并下单，其个性化消费需求在第一时间传递到生产端，并通过产品的模块化、标准化，使生产过程化为标准化零部件的生产和组装。C2M模式能够让客户能够充分发挥想象力，定制个性化产品；同时从接单到交货的时间理想可缩短至15天，大大提高周转速度。2017年11月，随着智能生产基地投产，公司正式上线C2M，消费者可对Zest定制柜体的颜色、拉手、风格实现任意搭配。
5、盈利预测与估值
5.1. 核心假设
（1）主品牌美克美家18、19、20年新开店7、10、10家，考虑设计工作室的引流效应及规模报酬递减，单店收入增速分别为10%、5%、5%。
（2）ART&ART西区采取加盟模式未来渠道扩张持续加速，我们预计18、19、20年渠道数量分别增至251、366、491家，单店收入稳步增长。
（3）其他品牌：REHOME\YVVY按照历史开店进度持续扩张，单店收入保持10%的年增速；生活艺术馆18年落成后将逐渐贡献收入，18-20年预计贡献0.5亿、2亿、5亿收入；ZEST定制18-20年预计贡献1亿、2亿、4亿收入。
（4）批发收入每年维持10%增速。
5.2. 估值及投资建议
公司作为高端美式生活引领者，多品牌发展遍地开花，供应链管理持续优化，我们预计18-20年收入54.47亿/68.67亿/87.66亿，归母净利润4.81亿/6.17亿/7.96亿，对应增速32%/28%/29%，对应PE22X/18X/14X,，结合公司是A股家具行业高端品牌零售商稀缺标的，我们认为当前时点估值偏低，维持“买入”评级。
6、风险提示
房地产调控超预期：家具属于房地产后周期行业，其市场需求易受房地产市场周期性波动影响。近年来各地房价均有较大幅度的涨幅，为遏制房价过快上涨，抑制投机性房地产需求，国家陆续出台了一系列房地产调控措施，加上房地产市场整体上供大于求，致使我国房地产行业发展速度放缓。如果未来房地产市场持续低迷，将给家具消费带来一定的影响，导致公司未来销售情况具有一定的不确定性。
渠道扩张低于预期：公司未来增长的主要驱动因素在于A.R.T.加盟渠道的提速扩张、美克美家在空白区域的门店布局，若未来开店不达预期，则公司收入和利润增长将面临较大不确定性。
原材料价格上涨：公司实木类家具的主要原材料是原木，受国家林业产业政策以及生产基地周边国家地区政策、自然灾害及气候影响，木材采伐量存在调减的预期。沙发等软体家具的的主要原材料是皮革、弹簧、填充物料、五金材料等，近年来原材料价格也逐步走高。未来若原材料价格进一步上涨，将导致公司原材料采购成本上升，从而对毛利率产生不利影响。
7、附录一：股权结构和股权激励
7.1. 股权结构集中，管理团队实现利益绑定
实际控制人持有公司近20%股权，股权集中度较高。实际控制人冯东明先生通过持有美克投资集团55%股份间接持有上市公司19.92%股份（美克投资集团持有股份其中2.3亿股为非公开发行可交换债券质押专户持有，占总股12.73%），上市17年来实际控制人未发生变化，股权结构稳定。
管理团队深耕家具行业多年经验丰富。 实际控制人冯东明先生自2004年2月至今任美克投资集团有限公司董事长，于1990年初与寇卫平先生共同创立了乌鲁木齐装饰艺术研究所（美克前身），为后来创立美克美家等自有品牌奠定了良好的艺术基础。1992年底至1993年初，冯东明与寇卫平先后赴广东沿海一带，寻找从事家具制造的合作伙伴，深耕行业近30年来公司管理层一直保持稳定，行业经验非常丰富，其产品所倡导的美式生活方式也在高端家具市场中独树一帜。核心管理团队上下利益绑定一致，员工激励到位。冯东明、寇卫平、陈江分别持有美克投资集团55%、30%、15%的股份，间接控制公司19.92%、10.87%、5.43%表决权股份。黄新、赵晶、张建英、顾少军通过股权激励授予和员工持股计划持有公司股份。核心管理层均实现股权利益绑定。
7.2. 股权激励 员工持股利益绑定，股价催化作用显著
大股东多次参与定增，彰显对公司发展信心。公司大股东美克投资集团于2007年10月、2010年11月、2017年9月通过定增分别获配6037.61、4630.80、3846.15万股，分别积极参与了07年收购美克国际家私（天津）股权、10年收购美克美家家居连锁公司100%股权以及17年美克天津制造基地升级项目，控股股东对公司发展给予非常实际的支持，彰显对公司项目未来的发展信心。
大股东旗下资产战略收缩，管理层精力聚焦家居主业。除了美克家居上市公司之外，大股东美克投资集团下属还有美克化工、新疆那美矿业等其他资产，其中美克化工已于2017年5月以20亿元价格转让52.63%的股权给中泰集团。我们预计未来公司将聚焦家居主业妥善运营安置其他资产，也将持续利好公司的未来发展。
两期股权激励前后相继绑定管理层，为业绩增长增添动力。13年公司首次做股权激励覆盖中层管理人员与核心技术人员共81人，业绩承诺均顺利完成。17年公司以2.61元/股的价格授予21名公司核心人员1500 万股限制性股票（占授予时总股本 1.01%）。解锁条件以2016年为基数，2017-2019年收入增长不低于22%、59%、106%，或净利润增长不低于16%、40%、75%。将员工利益与公司深度绑定，使公司未来发展得到保障。
通过员工持股计划，深度完善绑定机制。2017年7月公司发布员工持股计划，员工筹集资金总额不高于 1 亿元，规模上限3亿元，按照2:1的比例设置优先级和劣后级，覆盖范围具体包括公司董事、监事及高级管理人6人；公司其他员工约744人，对应持股比例董事、监事及高级管理人为4.67%，公司其他员工为95.33%。公司2017年员工持股计划截至9月25日，累计购买美克家居股票 4,753万股，占当时公司总股本的2.63%，成交均价为6.14元/股。
回购股份，彰显发展信心。公司于2018年3月3日发布股份回购注销计划，拟以自有资金回购不超过3571万股，回购价格不超过5.6元/股。截至4月末，公司累计已回购股份2175.5万股，占总股本的1.2%，回购均价5.26元/股，累计支付金额1.14亿元。本次回购有助于股价回归内在价值，彰显出管理层对未来发展的信心。
8、附录二：财务分析和同行业对比
8.1. 收入增长提速
公司2014-2017年实现销售收入27.14亿、28.6亿、34.7亿和41.8亿。2014-2015年受房地产调控力度较大影响，公司增速较慢。2016年以来随着公司新门店收入的释放和旧门店升级带来的增长，收入增长速度大幅提升，2016同比增速达21.26%；2017年收入增速20.6%，未达到股权激励解锁条件（收入增速22%），原因是17Q4受环保限产、停工改造导致部分订单发货延迟从而到18Q1才确认收入，但实质上并未影响订单量。将17Q4和18Q1结合来看，合计实现收入22.59亿元，较16Q4和17Q1合计17.91亿元同比增长26%。
8.2. 毛利率有所下滑
公司毛利率在2015年达到61.28%的历史高点，展现出极高的品牌附加值；2016年、2017年两年连续下滑至54.18%，原因在于：1）2016年大面积库存的降价清仓及促销销售；2）A.R.T.加盟模式毛利率较直营模式低，而两年来A.R.T.加盟模式快速扩张；3.）2017年公司对天津制造基地进行了大规模技术改造投入，增加了生产成本；4）上游原材料价格上升提高公司采购成本。
8.3. 加盟模式持续扩张，期间费用率逐步压缩
公司期间费用率高于行业水平，近年费用率逐渐优化。公司除A.R.T及其副品牌外全部采用直营模式，投入的销售费用和管理费用较高。其中，销售费用率一直30%以上，是期间费用的主要来源。2016-2017年，由于A.R.T.加盟模式的扩张，公司的期间费用率较2015年下降4.64pct，其中销售费用率下降近4pct。未来随着公司加盟模式的持续扩张、规模效应继续凸显，期间费用率有望进一步压缩。
2014-2017公司销售费用率连续降低，扩张战略有效。近年，公司加大了多品牌店面扩张和店面升级力度，致使资产使用费和工资及附加费用上升，17年两项的增速分别为22.96%和20.78%，与收入增速相匹配，分别占比营业收入8.16%和11.20%。多品牌扩张投入的广告宣传费逐渐取得规模效应，17年广告费年同比仅增加7.33%，显著低于收入增速，说明公司近年的广告投放已经取得较好了较好的效果，未来广告费用率有望进一步下降。
8.4. 净利率有望修复
公司净利率在2013-2015年持续提升，2015年高点达10.52%。2016、2017年公司转型升级过程中一次性投入较大（例如制造基地的建设和技改），导致生产成本上升、净利率有所下滑。我们认为随着公司在转型升级的“上半场”中已经取得良好成效，未来进入“下半场”增长期后成本投入规模效应将逐渐显现、内部管理能效将不断改善，净利率提升可期。
8.5. 经营性现金流近年情况好转
2014-2017年，公司销售商品、提供劳务收到的现金逐年增加，经营性现金流净额总体呈上升趋势。公司2014-2017年销售商品、提供劳务收到的现金与各期含税营业收入比值分别为112.79%、111.41%、116.63%、113.4%，经营活动产生的现金流量净额与各期净利润比值分别为-15.76%、92.18%、177.65%和187.36%，销售回款能力显著提升。
公司经营现金流状况近年有所好转，2017年公司经营现金流净流入6.85亿，净额与净利润之比为187.36%。
8.6. 净资产收益率
资产周转率拖累净资产收益率。通过杜邦分析法可知，公司净资产收益率较低主要是因为资产周转率低，近年来在0.7左右。
2014-2016年公司净资产收益率逆行业总体向下趋势而持续上升。2014-2016年净资产收益率分别为8.40%、10.18%、10.57%。14-16年公司净资产收益率的变化主要是因为权益乘数和销售净利率的上升，体现了一定财务杠杆效应。2017年由于公司转型升级拖累净利率，同时定增募集资金使得权益乘数下降，ROE有所下降，看好未来随着净利率的提升带动ROE提升。
美克美家三大财务预测表
数据来源：Wind，东吴证券研究所
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