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可交换债作为一种灵活的链接股权市场与债券市场的股债结合工具，其对赌机制与远期选择权正是其魅力之一。
1、正确认识EB的对赌性
最近EB真是很火呀，各位朋友是不是都对EB有所了解了呢？是不是很心动？
昨天小汪@并购汪说过，EB可以作为上市公司并购的一种补充支付手段，补充交易中支付对价或者融资能力的不足。EB的功能是建立在它的对赌机制之上的。EB通过内嵌股权期权的方式，为发行人和投资者提供了一种基于上市公司股价的对赌机制。
对EB有所心动的朋友们，在发行EB或者购买EB之前都应该深入理解EB的对赌机制。而私募EB的对赌机制并不只有价格对赌那么简单。私募EB有非常灵活多变的条款，可以说世界上没有那两款私募EB是完全相同的，必须要具体问题具体分析。
下面小汪@并购汪就以美克集团发行私募EB为例子，为大家做个详解吧。
2、EB的对赌机制：股价为核心，复杂条款增加不确定性
美克家居主营业务为家具生产与销售，总部位于新疆乌鲁木齐，全国有近30家连锁店。美克集团持有美克家居2.68亿股股票，持股比例为41.42%，为美克家居第一大股东。
2.1 美克集团低成本募资：质押1亿股，募资9.6亿元
2015年10月15日，美克集团筹划发行两期私募可交换债。12月8日，美克集团发行第一期私募EB“15美克EB”，共质押6000万股，募资6亿元。2016年1月15日，美克集团发行第二期私募EB“16美克EB”，共质押4000万股，募资3.8亿元。两期EB票面利率分别为4.5%与4.3%，并不高。
不同于小汪@并购汪昨天提到的一体集团的情况，美克集团持有的上市公司股份都是流通股，没有解禁期限制。而且两期EB的初始转股价格分别为20元/股与22元/股，远远高于发行时的美克家居市场价，属于高溢价发行，反映出发行人减持的意愿并不高。
看起来美克集团发行EB的目的单纯是为了获得低成本的资金。它也确实需要资金。根据2015年7月9日中诚信为美克集团的主体评级报告，我们可以得知美克集团资金状况较为紧张，资本支出压力大、债务规模不断上升、已抵押较多资产。截止2015年3月底，美克集团资产负债率为70.33%。美克集团2015年的到期债务达到32.92亿元。
而通过后续评级报告，可以得知，美克集团于2015年3月25日将6000万股美克家居股票质押给海通资管，仅获得3.3亿元贷款；于2015年3月28日将7765万股美克家居股票质押给国开行，仅获得1.6亿元贷款。而美克家居2015年3月的股价与2015年年底的股价差异并不大。
对于发行EB的情况，股权质押融资成本实在是太高了。
2.2 正确计算对赌的回报率：分段计算
那为什么15美克EB和16美克EB能够获得较低成本的资金呢？投资者为什么要购买私募EB呢？就为了4.5%的利率吗？又或者投资者是看上了美克家居的股票？
小汪@并购汪在WIND上找到了“15美克EB”的条款。私募EB的信息真是不好找啊。。较为可靠的信息来源为上市公司公告与交易所公告。
15美克EB已于2016年6月20日进入正式的换股期，换股价格因为美克家居分派2015年红利下调为19.69元/股，更能看出对赌机制是如何运转的。
假定票面利率为4.5%，债券持有人将债券持有至到期可以得到11%的利率（加上补偿利率）。根据小汪@并购汪的计算，15美克EB投资者的回报率是这样的。
投资者能够获得多少回报率，核心是围绕上市公司股价进行对赌，但复杂的条款也限制了对赌的规则，以至于要针对每个条款，详细计算条款被发动与否对回报率的影响。
2.3 四大条款，相机抉择：发行人、投资者各有武器
15美克EB的条款具体有4个：补偿利率条款、向下修正条款、赎回条款、回售条款。一般私募EB的条件也大都有这4个，但许多私募EB可能缺少其中某几个条款。
补偿利率条款是在发行债券时就已经规定好了，之后不能更改。而向下修正条款与赎回条款虽然也在发行债券时已经规定好了，但发动与否主动权掌握在发行人手中，可谓是发行人调节对赌机制的大凶器。
相对的，回售条款发动与否的主动权掌握在投资者手中，是投资者制约发行人的武器。
即使触发条件满足，但是发行人是否行使向下修正条款或者回售条款、投资者是否行使回售条款，都是不确定的。这些不确定的事项也使得投资者的回报率不确定。
发行人在发行EB时，必须考虑到何种条款既能保证自身在对赌中的权限，又能够让投资者接受。
投资者在购买EB时，也要考虑到这些不确定事项发生的概率，正确地计算在所有可能发生的情形下，能够获得多少回报。
仔细分析15美克EB的条款，就能知道发行人和投资者是如何对赌的。
2.4 15美克EB的条款：围绕美克家居股价的博弈
1）补偿利率条款：在本期可交换债券期满后5个交易日内，发行人将以本期发行的可交换债券票面面值上浮11%的价格（含最后一期利息）向投资者赎回全部未换股的可交换债券。具体比率由公司董事会根据市场情况与承销商协商确定。
这条款就是说，如果债券持有人不换股，将债券持有至到期，即可在原有的4.5%的票面利率之外获得额外利率。但因为获得的资料不全，这里不能确定15美克EB的补偿利率到底是多少。
这就意味着在换股期内美克家居股价突破了换股价格19.69元/股，但只要涨势不是太离谱，持有人将债券持有至到期还是有利可图的。
设定补偿利率条款，可以降低债券持有人的换股意愿，同时降低了发行人被动减持股份的可能性。
2）特别向下修正条款： 在本期可交换债券换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于董事会决议签署日前1个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%.若在前述20个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在换股价格调整日前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，在换股价格调整日及之后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。
2016年6月20日之后，美克家居的股价一直低于换股价格的85%（16.74元/股），已达到发动向下修正条款的条件。但发动向下修正条款与否，取决于发行人的意愿。美克集团并没有降低换股价格。可以推测美克集团的减持意愿较低。
设置向下修正条款，有助于在股价暴跌期间，发行人依然可以通过降低换股价格的方式，激励债券持有人换股的意愿。同时债券持有人在股价暴跌期间依然有机会以低于市场价格的成本换股，然后在二级市场上套利。
向下修正条款给了发行人很大的操作空间。如果未来美克集团判断市场环境改变，美克家居业绩不及预期，即可发动向下修正条款，降低换股价格，鼓励债券持有人换股。而这时美克集团就不用偿还15美克EB的本金与利息。
3）赎回条款：换股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换债券：①在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；②当本期可交换债券未换股余额不足3,000万元时。当期应计利息的计算公式为：IA=B×i×t/365IA：指当期应计利息；B：指本期可交换债券持有人持有的可交换债券票面总金额；i：指可交换债券当年票面利率；t：指计息天数，即从上一个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算尾）。若在前述30个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。
这个条款的意思是，如果美克家居的股价连续高于换股价格的130%（25.60元/股），美克集团可按本金加利息的价格赎回债券。赎回条款锁定了美克集团的损失下限。如果美克家居的股价涨势超出预期，美克集团便可选择赎回债券。
设置赎回条款，使得发行人有机会取消减持计划。但对于投资者来说，赎回条款锁定了换股获益的上限，因此要特别注意。
4）回售条款：在发行人本期发行的可交换债券到期前180天内，如果标的股票在任何连续15个交易日的收盘价格低于当期换股价的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
也就是说，在债券到期前的180天内，美克家居的股票如果低于15.75元/股，投资者有权将债券回售给发行方。回售条款保护了投资者。这样在发行时债券才更容易得到更高的利率。
仔细阅读4个条款之后，我们发现，只有美克家居的股价高于19.67元/股但低于25.60元/股时，投资者有机会获得高于11%但低于30%的回报率。但是如果美克家居的股价高于25.60元/股时，投资者有可能只获得4.5%的回报率！
这里小汪@并购汪特别友情提示：假设在换股期内向下修正条款的条件被触发了，15美克EB将会有一个新的换股价格，那么赎回条款与回售条款的触发条件的价格之锚同样改变。
那么美克家居的股价走势是什么样的呢？
从债券发行开始，美克家居的股价就没有突破17元/股，离19.67元/股的换股价格还远着呢。对换股心痒痒的投资者们，你们还原意购买私募EB吗？
读到这里，读者们对EB如何对赌有没有新的认识呢？
3、EB的战略意义：进可攻退可守，减持or控制权随心选
综合了解15美克EB的条款之后，小汪@并购汪陷入了思考。这个15美克EB到底是偏股型EB还偏债型EB呢？
3.1 两款EB，方向不同
以远高于同期市场价的价格发行，较高的补偿利率，设置对于发行人来说较为宽松的赎回条款，都是偏债型EB的特征。但通过设置较宽松的向下修正条款，又表明了发行人还是考虑减持的可能性的。
也就是说在制定15美克EB的条款时，发行人首先考虑融资，但也为今后可能的减持行为留出一定的空间。
而仔细观察16美克EB的条款，可以看出16美克EB没有赎回条款，制定了对发行人较为宽松的向下修正条款、对投资者较为宽松的回售条款，同样是一个不好判断目的的私募EB。
现在小汪还没有找到16美克EB进入换股期的公告。大致推测美克集团分两期发行私募EB，制定差异较大的条款，是为了今后的减持空间更有弹性。对16美克EB不设回赎回条款，如果未来美克家居股价暴涨，美克集团被动减持这部分股份的可能性较大。但对15美克EB设置赎回条款，则在可能的股价暴涨期仍可收回股权。
3.2 自我保护：巩固控制权，但给未来减持留出一定空间
值得注意的是，美克集团发行私募EB的事项是和美克家居筹划2015年度非公开发行的事项是同时推进的。
2015年4月，美克家居发布非公开发行预案，拟向控股股东美克集团非公开发行不超过2799万股，募资不超过3亿元，用于补充公司流动资金，发行价格为10.72元/股。增发完成好美克集团的持股数量将上升为2.96亿股，持股比例上升为43.84%。2015年12月24日，美克家居非公开发行方案获得证监会核准。
在之后的公告里，我们可以得知，15美克EB对换股的设置是：1）债券发行满6个月的第一个交易日；2）美克家居完成2015年非公开发行方案股份登记日满6个月的第一个交易日，当中较晚者作为债券进入换股期的时点。
而美克集团因为发行私募EB，所持有的1亿股美克家居股份被过户到质押专户。如果排除被质押的这部分股权，美克集团的持股比例将由41.42%下降到25.95%。
虽然美克集团仍为美克家居第一大股东。但从对15美克EB换股期时点的设置上可以看出它还是比较在意对上市公司的控股权的。
由于2016年初美克家居股价受大盘影响下跌，美克家居股东大会决议回购公司股票。从2月16日至5月13日，美克家居累计回购126万股，累计支付金额1499万元。按规则，美克家居不能在回购期实施非公开发行。2015年度非公开发行事项因此被终止。
2016年8月13日，美克家居再次发布非公开发行预案。与前一次相比，募资用途由补充流动资金变为用于天津制造基地升级扩建项目，募资金额由3亿元变为16亿元，对股权的稀释更大了。
非公开发行的认购对象由美克集团变为包括美克集团在内的不超过10名特定对象。美克集团认购金额不低于1亿元且不超过6亿元，认购股份数为1647万股。交易完成后美克集团持股比例将由41.51%下降为36.59%。排除因为发行私募EB而抵押的股份，持股比例约为23.71%。
而在中诚信2016年7月25日出具的跟踪评级报告，美克集团的主体信用评级不变，仍为AA-，但评级展望却由稳定调整为负面。
中诚信调整评级展望的理由是，BDO（1,4-丁二醇）行业产能过剩，产品价格不断下降。美克集团2015年经营出现大额亏损，债务规模不断上升，未来资本支出压力犹存，抵质押资产较多也增加了公司的流动性风险。截止2016年3月底，美克集团的总债务达到91.39亿元，资产负债率为81.25%。
就在财务状况并不乐观的情况下，美克集团却认购了上市公司股份，巩固了控股权。由此可以看出美克集团的矛盾心态。即想保住上市公司控制权，又给未来的减持留出一定的空间。也许在美克家居未来情况不明朗的局势下，多一条被动减持的门路，也是对美克集团的一种保护吧。
发行了15美克EB、16美克EB两个私募可交换债之后，美克集团的战略更加灵活了。如果未来美克家居业绩超出预期，美克集团资金链好转，大可以保住为15美克EB质押的股份，控股控制权；如果未来美克家居业绩低于预期，美克集团意欲抽身，大可发动向下修正条款，激励投资者换股。
对此，可交换债作为一种灵活的链接股权市场与债券市场的股债结合工具，其对赌机制与远期选择权正是其魅力之一。欢迎大家参与社群的相关话题讨论。
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